当前全球金融动荡的成因、影响和对策

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发布日期：2008-05-05 作者：刘仁伍来源：金融时报

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　　在进入新世纪以来，全球经济经历了自上世纪70年代以来最为强劲的持续增长，2005年来全球经济平均实际增长率高达5.1%，贸易增长高达7.5%。但从2007年下半年以来，美国次级住房按揭贷款领域发生一系列违约和倒闭事件，开启了一个新的金融动荡时期。本轮金融动荡的直接原因是在全球货币、汇率和贸易失衡背景下，在美联储应对本世纪初叶高技术行业泡沫破灭后快速减息，在应对房地产行业高涨后的快速加息周期中，美国房地产市场和房地产金融相关产品和衍生品市场的调整，带动了全球金融市场的动荡。如果不考虑全球货币、汇率、利率、贸易背景，无论如何不可能在一个产业、一个不那么重要的住房抵押信贷子市场、信贷资产证券化衍生品子市场内发生的动荡，会产生如此宽广、如此深远、如此重大的影响和后果。其中，全球经济金融一体化环境和更为紧密的产业、市场、心理关联，以及信贷产品与证券产品之间的直接联动，是本轮金融动荡甚至危机的重要原因，它极有可能改变全球货币体系、汇率体系、金融稳定和协调机制的现状。

　　一、当前全球金融动荡的主要成因

　　（一）金融和实体经济一体化在危机面前的正常反应

　　本轮全球金融动荡实质上是全球金融和实体经济一体化后，出现整体性动荡的正常反应，是全球金融和实体经济一体化的结果。除了传统的贸易渠道传递动荡外，在金融领域传播动荡的途径首先出现在全球经营的投资银行和商业银行业，依靠股价、债券价格、心理预期传播的资本市场渠道次之。由于部分银行管理的对冲基金购入了房地产信贷资产证券中的高风险部分，相应的价值损失迫使这些银行不得不增加资本、紧缩信贷、融入短期流动性，带动起这些银行的股价、全球分支机构的信贷业务收缩和资本回流反应。

　　（二）银行业与证券市场之间密切联动的结果

　　本轮全球金融动荡起源于美国房地产抵押贷款机构，通过房地产信贷产品证券化的连接，直接影响到了证券市场上相关抵押资产支持证券，进而影响到一些大型投资银行或商业银行的对冲基金。在2006年第二季度到2007年第二季度之间，违约的次级住房抵押贷款资产仅仅340亿美元（占比44%），违约率仅仅从6%上升到9%，最终却导致了57万亿美元规模的美国金融体系出现动荡，最后传递到整个金融体系和全球范围。这是一种直接的产品关联影响，即由传统银行业的抵押信贷产品，通过衍生证券传递到证券市场，影响对冲基金和部分投资者，再通过全球金融市场传播到世界的每个角落。这种联动起因于对冲基金的高风险投资策略和高杠杆度融资，一般而言，由于对冲基金以5倍的杠杆度融资，次级抵押贷款证券中投资级证券占80%，抵押债务凭证占20%，那么，对冲基金1亿美元的资本金，可以购买6亿美元的次级抵押贷款证券（CMO），这足以支持次级抵押贷款人发行高达30亿美元的抵押资产证券。这就是340亿元次级按揭贷款违约，带来57万亿规模金融体系动荡的直接原因。尽管这一导火索只是导致美国财政收支失衡、美元汇率失衡、美国经济中储蓄与消费失衡调整的最后一根稻草。

　　在过去的金融危机或动荡过程中，传统银行业和证券市场一般不会同时波动，两个子部门常常相互弥补各自的弱点，本轮动荡却是两者同步震荡，部分金融机构风险管理能力及其发行的产品风险受到怀疑后，不仅导致其资产缩水、资本减少、流动性不足，进而螺旋式地收缩信贷和丧失媒介作用，也导致其信贷和资产支持衍生证券资产减值和失去流动性，直接体现为其产品被证券市场抛弃，同时还引起证券市场震荡和低迷。在这种情况下，仅靠中央银行政策利率的下降，显然无法恢复其正常的信贷活动。

　　（三）全球金融市场参与者之间心理联动的结果

　　金融市场上的趋势性心理预期自我强化是一个早就被认识到的现象，但本轮全球金融动荡显示这种心理预期自我实现机制，在全球金融和实体经济一体化过程中已经得到了进一步的强化。近期，美、欧、日乃至新兴市场股市乃至整个金融市场的同步波动和震荡，充分反映了这种市场情绪产生、传播、自我强化过程。由于对部分衍生品发行机构风险管理能力信心的丧失，以及部分透明度极低的对冲基金损失难以估计，投资者心理预期自我强化更加非线性，传播更迅速和广泛，形成了更为广泛和快速的金融溢出效应。从房地产抵押信贷及其资产支持证券产品子部门问题，在一定的金融、经济条件下，已经扩展成为了全球性的金融动荡，推动了主要经济体中央银行的联合行动，以及国际货币基金组织以及相关国际机构的公开呼吁和联合行动。

　　（四）全球货币、贸易、资金流动失衡的调整结果

　　导致本轮金融动荡的美国房地产抵押贷款及其衍生证券危机，实质上只是全球货币、汇率、贸易、资本流动失衡调整的导火索，是压垮全球失衡这匹骆驼的最后一根稻草，也是调整美元标的资产组合、美元货币逃逸的导火索。进入21世纪以来，美国财政赤字、经常项目贸易赤字，2007年美国储蓄与投资差额高达GDP的5.5%，而同年亚洲储蓄与投资的剩余高达GDP的6.9%，以及美元汇率的高估、美元国际储备的过高份额在美国政府的口头强势支持下，早就成为强弩之末、无源之水，不少国际金融组织和金融专家早就预言了这种调整的到来。但美国经济衰退、金融动荡却以房地产抵押贷款及其衍生证券危机方式引发，这恐怕是大多数专家们也未能料到的。另一方面，尽管美联储在新世纪初的8年间，不断地以快速加息、快速减息的非常规货币政策操作应对IT、房地产业中的泡沫问题，现在证明单靠这样的货币政策操作无法解决产业、结构方面的问题。同样，当前美国经济中的财政赤字、国际收支失衡、储蓄与投资失衡，也无法单纯依靠货币政策来解决。

　　二、本轮全球金融动荡的可能影响和后果

　　（一）当前金融动荡的可能影响

　　本轮金融动荡已经确信导致了美国经济进入衰退期，不仅仅如此，还导致了全球金融的动荡和全球经济、贸易进入衰退期。国际货币基金组织已经预测2008年全球经济增长从前一年的4.9%下降到4.1%，其中美国的经济增长从前一年的2.2%下降到1.5%。此外，美国经济占全球经济的份额也将明显下降，美元汇率已经下降，美元作为国际储备的地位也大大下降，部分国家已经改变了国际贸易结算的货币。而且，全球性金融动荡和危机传播性特点，也迫使国际金融组织不得不重新审视全球货币体系、汇率体系的安排，以及全球金融稳定和协调机制的重构问题。

　　（二）当前金融动荡的可能后果

　　1、后果之一：全球经济进入低潮和调整期

　　受到主要发达市场国家信贷紧缩、消费低迷的影响，美元汇率大幅走低后资源性产品如石油、矿产品、钢铁等金属产品高企，全球经济可能由此进入一个长达3～5年的低增长时期，大大降低2000年以来的全球经济增长率。由于一体化的更紧密和联动性更强，但抵押品价值不断降低时，不断升高的违约率或需要补充保证金而出售资产，信贷紧缩螺旋可能导致新一轮信贷紧缩和资产价格下降，如此循环不已。全球金融动荡引发的这种金融“减速器”机制可能带动全球实体经济进一步恶化。

　　2、后果之二：重构全球货币体系和汇率体系

　　由于美元汇率的贬值并大幅波动，稳定全球经济长达40年的国际货币和汇率体系将由此发生革命性的变迁，美元将丧失全球储备、结算货币一家独大的地位。现阶段，美元汇率即使能够在短期内企稳，但由于众多国家的国际储备格局调整，黄金价格高涨，国际贸易结算货币多样化，美元也不可能恢复其储备和结算货币一家独大的地位。

　　随着欧元、人民币储备和结算货币地位的上升，全球货币与汇率体系即将出现三足鼎立、日元或卢布短期内替补的格局，但美元仍然稍占优势，欧元次之，人民币的储备和结算重要性将稳定上升。由于缺少“二战”后类似美国那样的、具有足够威望和压倒性实力的主导者，未来的国际货币与汇率体系安排将不可能出现类似布雷顿森林体系那样的人为安排，也不会出现单一美元作为储备货币的格局。因此，未来的国际货币与汇率安排将是一种根据经济与贸易实力、货币价值、汇率稳定与信誉的长期自然选择过程。预期将来会由于经济实力、贸易份额、汇率稳定性的优势，将出现美元、欧元、人民币占优势的格局和惯例。这三种货币的汇率变化将是调整国际贸易、国际收支平衡、国际储备份额平衡的主要调节器。这种国际货币与汇率新格局将有助于新货币调和汇率体系的稳定和弹性，从而引导全球经济稳定、协调增长。

　　3、后果之三：重构全球产值、贸易版图

　　根据2007年10月《世界经济展望》以购买力平价所做的测算，2006年美国GDP占全球份额的19.7%，货物和服务出口占全球份额的9.8%；欧元区GDP占全球份额的14.7%，货物和服务出口占全球份额的28.7%；中国GDP占全球份额的15.1%，货物和服务出口占全球份额的7.2%。由于美元、欧元、人民币之间汇率的调整，美国、欧元区和亚洲新兴市场国家增长速度差距的扩大，未来两三年美国经济的增速预计在2%以下，欧元区增速在4%以下，中国增速在8%以上。那么，全球经济产值、贸易结构可能发生明显变化，将会形成全新的中美欧三足鼎立的全球GDP、贸易版图，并将由此改变全球的政治、经济、贸易、投资格局。

　　4、后果之四：重构全球金融稳定和协调机制

　　本轮金融动荡乃至金融危机的新特点，必然引发对现有的国际货币与汇率安排、国别金融监管、国际金融稳定和协调机制的深入研究和讨论，从而为改变现有的安排和格局提供理论和实践依据。如前所述，国际货币与汇率安排将是一个自然选择的过程。国别金融监管将会在对冲基金监管方面，国内监管当局将会考虑增加对资金用途、持有资产组合、资产余额、资金杠杆度、信息披露等方面的监管要求。国际金融稳定与协调机制可能继续在区域层次、国际层次逐步健全和完善，而且区域金融稳定机制可能会出现更大的进展，因为区域央行的货币联盟和汇率安排在1997年亚洲危机后取得了明显进展，而国际层次的金融稳定与协调机制还仍然处于论坛形式的阶段，国际货币基金组织也由于主要大国之间的歧见而无法发挥全球金融稳定机构的作用。

　　三、相关对策

　　（一）联合行动，消除金融市场参与者的恐慌情绪

　　正如当前主要中央银行所做的那样，向市场提供流动性，发布稳定市场的有利信息，公开部分陷入危机对冲基金的资产组合构成和头寸情况，降低美元基准利率以防止新的抵押贷款违约，鼓励并购流动性不足的金融机构，提供拯救性的财政支持，维持实体经济的投资和消费需求，都有助于消除金融市场上的螺旋式上升的恐慌情绪，阻止市场预期和情绪的进一步恶化。

　　（二）注重货币、财政政策配合，加快结构性调整，重新恢复平衡

　　针对导致市场动荡加剧的结构性失衡因素的调整，如加速美元汇率在均衡水平上的稳定，加快人民币汇率的灵活机制建设，促使美国调整财政、贸易和国际收支政策，改变美国储蓄与消费习惯。敦促石油、矿产输出国调整生产计划，稳定全球范围内的重要资源的价格。主要经济大国适度调整财政支出计划，用财政手段稳定经济需求，维持全球经济的适度增长。特别应该注意财政政策在配合货币政策解决产业泡沫、结构失衡中的作用，美国案例已经证明单靠货币政策无法解决泡沫与失衡问题。

　　（三）多边合作，调整全球稳定与协调策略

　　为尽快恢复全球投资、消费和贸易的平衡，有必要强化全球经济金融稳定和协调机制。首先应该在国别加强市场主体尤其是金融机构的监管，如对冲基金的资产组合、风险状况的监管和信息披露，金融法人的高杠杆度的融资、投资行为应该受到监管并披露信息。其次，应该考虑在国别内部加强跨市场领域的金融监管，加强银行、证券、保险跨领域的风险监测，并联合采取纠正行动。第三，要加强区域中央银行和全球性金融组织在主要货币汇率之间的合作、协调职能，采取有效措施及时调整，避免成员国之间的货币汇率、国际收支的严重失衡现象，消除金融动荡和危机的隐患。最后，应强化区域金融组织和国际金融组织在金融动荡发生时的协调行动，维护一体化经济金融体系的稳定和协调。

　　(作者系人行海口中心支行行长)

　　提要以美国财政、国际收支、贸易、储蓄与消费失衡为主要标志的全球性货币、贸易、汇率失衡现象，迟早进入调整期应该是专家们的共识，但是这种调整通过次贷危机方式引发，并被放大、扩散到如此范围，形成全球性的金融危机和动荡，在全球范围内也是始料未及的。尽管一些专家和国际金融组织的领导人不断发出危机和风险警告，呼吁采取决定性的金融、财政和市场干预政策措施，应对金融市场的动荡和实体经济的萎缩，但现阶段的政策反应还主要局限在金融领域，而且现在还仍然无法预计本轮金融动荡会扩展到何种地步和程度。但已经可以预测本轮金融动荡可能产生的影响和后果。