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吸取次贷危机教训 坚定金融创新之路——与会专家畅谈全球金融市场最新发展动向

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　　由上海市人民政府、中国人民银行、中国银监会、中国证监会和中国保监会联合主办的“2008首届陆家嘴论坛”5月9日—10日在上海举行。首届论坛围绕“世界格局中的中国金融”这一主题，就全球金融市场面临的新挑战、中国金融改革的深化、中国金融市场与世界的互利互动等主题进行了深入讨论，来自各国或地区的金融界领袖、知名专家学者在论坛上交流了促进金融业发展的国际经验和对全球金融市场的深刻见解。

　　美国财政部副部长大卫·麦考密克：正确应对金融创新带来的市场变化

　　美国财政部副部长大卫·麦考密克在论坛上深入解析了美国次贷危机，他认为，金融创新虽然优势多多，但有的时候也会出现难以预测的结果。

　　为什么会出现这一次金融危机？大卫·麦考密克认为，长期良好的信贷环境、非常优惠的信贷条件以及稳定的市场，比较低的利率以及低的通货膨胀利率，鼓励投资者追求更多的回报。为了回应这些需求，金融服务市场创造了各种复杂的新型产品，这些产品分散风险，而且降低了借款成本。这种创新带来了巨大的利益，帮助很多人拥有了自己的房子，同时让那些人可以经营或者扩展自己的企业。此时，人们开始对这种风险放松了警惕，所以就进一步导致信用标准的放松以及对投资者、监管者以及信用评级机构对市场的秩序出现了破坏。

　　去年房地产松散的信用标准以及房地产迅速升值，导致拖欠抵押贷款的情况大幅攀升，这一情况又给投资者带来了难以预料的损失。他们开始对风险与回报之间的关系进行重新考虑，首先影响到了房地产市场，并很快蔓延到所有资产的种类。

　　大卫·麦考密克表示，对于这些难以预测到的结果，决策者必须做出快速的、新型的反应，同时还要力求避免过激的反应，否则会影响创新，或者扭曲市场自然的自我修复能力。

　　香港金融管理局总裁任志刚：次贷危机带来的困难状况将持续

　　香港金融管理局总裁任志刚在论坛上表示，次贷危机带来的金融困难状况可能会持续下去。任志刚表示，美国金融市场现在这种吃紧的状况会影响到经济的扩张，进一步威胁到更加广泛的金融机构账面上的资产质量的恶化，并有可能会影响到其财务收支状况和健康状况。目前美国的楼市价格已进一步下调，而且这个速度仍在加速，所以美国今年经济的困难状况可能会继续持续。

　　他认为，在全球金融市场上尘埃落定以后，应对现在经济结构进行一些弥补的措施，以此来解决结构性的漏洞。这些措施包括：加强资本流动性和风险管理的监督；提高透明度和估值；改变信用评级的作用和角色；加强监管机构应对风险的能力；进一步加强机构体制的建设，通过这些措施来应对现有的金融体系遇到的问题。

　　任志刚介绍说，目前美国财政部和国际货币基金组织、国际货币清算银行等其他一系列国际金融机构都出台了一系列的报告，来弥补监管上的漏洞，这些补救措施一定会对全球金融市场产生一些长期的结构性的影响。

　　香港证监会行政总裁韦奕礼：次贷结束可能是另一个危机的开始

　　香港证监会行政总裁韦奕礼在论坛上表示，次贷危机应该快结束了，但很有可能成为另外一个即将到来的危机的开始。

　　韦弈礼认为，在过去20年的时间里面，投资银行的合作模式已经发生了很大变化，不管是证券监管部门还是银行监管部门，他们采取行动都比较缓慢。他认为，发生次贷危机是要由许多部门同时负责的，投资者也要负一定的责任，因为很多投资者根本就不理解自己所投资的产品。他表示，通过这次次贷危机可以发现，不管是监管体系，还是评级系统的体系，或者是投资银行的体系，这些部门都需要进行反思，对抵押贷款的模式进行改革，同时对投资产品的透明度也进行相应改革。

　　不过他同时表示，没有必要对监管部门进行彻底的革新，因为整体上证券化的模式还是给市场发展带来了很多好处，而且金融危机也的确是很难预料的。

　　中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛：次贷危机和亚洲金融危机有三大区别

　　中国银监会首席顾问、香港证监会前主席沈联涛在论坛演讲中比较了此次美国次贷危机和亚洲金融危机的三点区别：

　　第一，美国次贷危机是21世纪第一个复杂金融衍生市场的危机，而亚洲金融危机是个比较传统的银行危机，基本上还是传统的零售银行——银行拿存款借贷给企业，企业过度借贷出了危机，结果银行就出了危机。这次次贷危机是批发模式的危机，“我拿了存款给了按揭，按揭拿了以后，我批发出去，给另外的人去承担，如保险业。但是很不幸的就是其他银行，欧洲的有些银行也买了这种产品，结果导致整个危机出现了。”

　　第二，美国次贷危机是衍生产品的危机。金融实际上是个实体经济的衍生品，这个衍生产品就是把不可分的产权进行了无限的可分性，它的交易成本非常低，但是它的利益也有一定的高度杠杆率。

　　第三，亚洲危机不但是监管的问题，也是政策性的问题；而次贷危机也有一个不可能的三角悖论，“是价格控制呢？还是数量控制呢？还是风险控制？你不可以三个完全控制。要完全控制价格、数量与风险的话，那就是计划经济。怎么放，是个很关键的问题。”

　　中国工商银行董事长姜建清：市场结构不平衡加剧次贷危机转移

　　中国工商银行董事长姜建清在首届陆家嘴金融论坛上谈到次贷问题时讲了一个被大家所忽视的观点：不平衡的市场结构加剧了美国债市风险在全球范围内的传播和转移。

　　姜建清认为，很多人都把它归结为次贷危机是由于不稳健的信贷风险管理，失去监管的金融创新导致了这种传播，甚至过于宽松的货币政策，还有未能很好履行他们职责的评估、评级机构等，但是往往忽略了不平衡的金融市场结构对这方面所造成的影响。

　　根据国际清算银行的统计，截至2007年年底，美国的国内债券余额占全球国内债券余额的43.1%，同期美国的国际债券余额占全球国际债券余额的比例高达20%。姜建清表示，全世界的投资者把他们的钱都放到了这个交易规模大、流动性好、过去收益也不错的号称风险管理最严密的美国债券市场，结果这种不平衡的市场结构加剧了美国债市风险在全球范围内的传播和转移。

　　上海财经大学金融学院院长黄明：不要因担忧次贷危机推迟金融创新

　　上海财经大学金融学院院长黄明在论坛上表示，一定要加大金融创新的步伐，不要使担忧次贷危机成为我们推迟金融创新的一个理由。

　　黄明认为，美国次贷危机发生的原因，在中国目前市场上是不存在的。第一，次贷危机是由极其复杂的衍生产品造成的，终端用户不太理解，以及整个供求链上缺乏很多理解的情况下发生的。而我国国内目前并没有复杂的衍生产品，因此不会出现类似危机。第二个原因是美国资本市场发展得如此成熟，以至于有点过头了，结果导致传统银行所做的很多事被资本市场做了，而同时政府监管却没有跟得上。而目前我国的情况却是国内银行的功能、资产和风险都太大了，资本市场并没有替它分担功能，分担风险。

　　黄明认为，应该大力发展衍生产品或者金融创新。他表示，假如有了衍生产品，企业就能更好地去融资，投资者可以更好地去投资，企业和投资者双方都可以更好地规避风险。他还表示，在金融创新的同时，一定要注意发展相匹配的法律制度监管与风险管理。

　　澳大利亚储备银行行长格兰·史蒂文斯：抵押贷款证券化会重新回来

　　澳大利亚储备银行行长格兰·史蒂文斯认为，抵押贷款的证券化会重新回到人们的视野当中，因为它有价值。他表示，大部分的金融创新只要是有益的，在克服了困难之后都会再回来的。比如垃圾债券，垃圾债券是20年前整个信贷危机的罪魁祸首，但是这些曾经出了问题的创新产品，只要可以克服自身的一些问题，还是可以回来的。

　　史蒂文斯强调，创新本身应该是有内在价值的，但是必须要防范它的一些负面风险。在这方面必须满足几个条件：

　　第一，必须要制定好激励措施，包括奖励什么、惩罚什么。比如，证券化的产品是按照费用来赚取佣金的，而不是持有收益，这个刺激因素就是不对的。

　　第二，必须要让一开始出售贷款的，而且也是对它进行包装的人承担责任，至少让他们对此有一定的风险敞口，负起责任。

　　第三，投资者必须理解三A评级是什么意思，有哪些东西是无法保证的。同时，评级公司本身也需要更好地做工作，帮助大家理解三A评级是什么内容，有哪些东西是不在评级范围之内的。

　　第四，如果有监管漏洞就必须尽快弥补这些漏洞，《巴塞尔协议2》是非常有意义的，对各银行提出了更高的要求，但在实践当中也不可能是十全十美的，而且在《巴塞尔协议2》中，对产品在发展周期中的估值，以及在整个周期相应的会计标准等方面还是有改进空间的。

　　纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼：资产证券化后风险仍在银行

　　纽约大学教授鲁里埃尔·鲁比尼在演讲时表示，现实表明资产证券化并没有带来预期当中的风险分散的效果，一旦出现了风险，这些风险仍然集中在银行当中。

　　鲁比尼说，在传统的银行业体系当中，信贷关系是由银行发放贷款、发起授信的，而在新的证券化过程当中，除了银行以外还有很多其他的金融机构也可以发起授信。资产证券化的最大问题在于，发售信贷时，这些信贷本身的质量就是很有问题了，结果造成了不良贷款。

　　比如，原来的按揭贷款都是由银行来发放的，所以银行会去调查、申请按揭客户的资信情况。但是现在是由投行来承销资产证券化的产品，比如说把一些次债组合成其他的工具，然后再出售给投资者，投资者最终所面对的是非常复杂的、难以看懂的投资工具，而这样的投资工具定价并不是说盯住市值来进行定价的，而是根据所谓高深的计算原则来算出来的，所以很难确定。

　　他表示，大家现在才发现，与原来的预算相比，现在金融行业的透明度远远不如想像中的那么高，特别是有很多场外的交易产品，一旦出现流动性的问题，就很容易产生风险。因此，产品如何定价、如何估值，是在产品刚推出时就应当好好深思熟虑的。

　　奥纬咨询公司马克·因崔特：创新对金融体系和监管有很多益处

　　奥纬咨询公司合伙人马克·因崔特在演讲中表示，金融创新对整个金融体系和监管体系有很多的益处，因为它能够使系统更加高效，并且有助于降低体系的风险。

　　马克·因崔特认为，金融体系在经济当中的作用就是帮助降低风险，并且有效地配置资源、配置资本，通过金融创新产品就能帮助金融系统更加有效地完成自己的职责。达到这一目的可以通过专业化的途径，不同类型的业务通过专业化可以提高效率，不同类型的金融机构应该有各自的专长。

　　有很多金融创新包括一些广受批评的金融创新，实际上是有助于降低体系风险的。比如股指期货，它是给投资者提供了一种避险通道，可以降低市场上的波动，减少风险。

　　新布雷顿森林委员会执行长官马克·乌然：美元疲软已危及到货币体系的正常运行

　　新布雷顿森林委员会执行长官马克·乌然在论坛上表示，美元的疲软以及新兴市场国家的过度外汇储备已经危及到了国际货币体系的正常运行。

　　马克·乌然认为，新兴市场国家由于出口大量增加，集聚了过多的流动性，但是由于流动性过剩使得这些投资者急于寻求回报更高的投资产品，而有的时候这些产品过于复杂，同时也可能带来更大的风险。

　　另外，国际货币基金组织的作用发挥得不够明显。美国消费能力很强，但是外债却处于一个非常高的水平。而在新兴市场国家，他们的外汇储备急剧增加，有的时候为了保证自己国家的货币对美元的汇率，这些新兴市场国家的政府或者央行不得不在市场上出面进行干预。整体而言，目前美元的疲软以及新兴市场国家的过度外汇储备已经危及到了国际货币体系的正常运行。

　　中国人民银行调查统计司司长张涛：美元为主的货币体系存在巨大交易风险

　　中国人民银行调查统计司司长张涛在论坛上表示，目前美元为主的货币体系存在巨大的交易风险。

　　张涛表示，首先是在新兴市场积累了大量的外汇储备，全球外汇储备的分配已经失去了平衡。从数字来看，1998年新兴市场国家的外汇储备占到了全球市场的1/3，到了2006年储备总量已经超过了全球的一半。与此同时，这些国家的GDP占全球总量的16%。所以说，外汇储备过于集中，结果失去了平衡。

　　其次是全球的货币风险高度集中。以美元为主的货币体系不但有储备资产风险，而且还有金融交易风险。到现在为止，美元依然是国际上的主流货币，美元储备资产占全部储备资产的比例长期以来一直稳定在65%以上。与此同时，美国GDP占全世界的比重还不到30%。由此可以看出，国际储备货币在币种上仍然是偏美元的。

　　另外，从全球外汇交易的情况来看，美元也是最活跃的。2007年美元交易量占全球货币交易总量的43.2%，同期欧元的交易份额是18.5%，日元和英镑的总份额也不过是1/4，而新兴市场国家的货币交易量更是不足10%。因此，美元作为国际储备货币、交易货币，如果这个货币体系没有得到很好制约的话，一旦市场发生动荡，则将影响全球的货币体系。

　　中国进出口银行行长李若谷：美元没有承担起应该承担的责任

　　中国进出口银行行长李若谷在论坛上表示，美元并没有承担起应该承担的责任。李若谷表示，美国的政策并没有考虑到其他国家的利益，美国的货币政策及美元的松紧更多地是考虑其自身的利益。

　　他认为，美元是国际货币，许多国家都买了美国的债券或者是国债。美国可以很容易获得资产，利率可以比较低。而反过来，包括亚洲国家在内的许多国家，则是在牺牲本国各种资源的情况下提供资金给美国的。李若谷表示，美元并没有承担起它应该承担的责任，在亚洲金融危机等很多情况下都没有承担起相应的责任。

　　普华永道副董事长史达德：公司监管者离经营者太远可能导致风险

　　普华永道(英国)副董事长史达德在论坛上表示，金融衍生产品出现风险是由多方面原因造成的，而公司监管者和公司的经营者离太远是其中的一个重要原因。史达德认为，金融衍生产品出现风险，这些公司的监管者和公司的经营者距离太远，所以不知道公司到底发生了什么，只是根据公司经营者自己所说的情况来判断到底发生了什么。

　　另外，有时在市场当中出现的情况可能监管者也没有很好的理解。如果进行分业管理的话，就可能会出现这样的情况，如果只有一个单一的管理者，那么信息来源就是唯一的，这样就可以有一个整合的综合流程来确定。

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